Economía

Impactos del caso Volkswagen

Mantenemos Volkswagen 'Bajo Revisión' y Daimler y BMW en 'Comprar'.

Calculamos el efecto en los tres coches en cobertura estimando el posible efecto del estudio sobre el engaño en el diésel de VOW. Para ello incluimos el peso de los coches diésel sobre el EBIT de las compañías alemanas y el impacto que hemos visto hasta ayer en sus cotizaciones. Cabe destacar que la presencia en el negocio de camiones, reduce la exposición a coches diésel de VOW y DAI frente a BMW. 

Peso de coches diésel sobre el EBIT 

  • VOW 20% EBIT (2.780 M euros)
  • DAI 20% EBIT (2.600 M euros)
  • BMW 28% EBIT (2.670 M euros)
Volkswagen
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Caída en cotización 

  • VOW -30% (21.300 M euros)
  • DAI -13% (10.200 M euros)
  • BMW -15% (8.390 M euros)

Volumen de coches afectados por marca 
VOW ha admitido 11 M de vehículos afectados en un solo modelo de motor diésel (no sería la totalidad de la gama diésel, por lo que el efecto podría ser incluso mayor). Los 11 M supondrían un ~20% de las ventas unitarias de 2009 a 2014. Si asumimos todos los vehículos diésel vendidos por VOW serían un 25% de las ventas unitarias de 2009 a 2014. Asumiendo el total de los vehículos diésel vendidos por los otros dos fabricantes estos años (35% de sus ventas en ambos casos) el número de vehículos serían para 2009 a 2014:

  • DAI ~1,9 M de vehículos diésel
  • BMW ~2,4 M de vehículos diésel
Volkswagen
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Posibles sanciones, efecto en las cotizaciones e implicaciones 
La EPA en EE.UU. ha confirmado el estudio de los vehículos diésel de VOW. En este caso la multa máxima a la que podría hacer frente la compañía sería de 16.000 M euros (tomando como baremo la multa máxima a pagar por vehículo en EE.UU. que supondría 37.500 $/Veh). Aunque en otros casos en el sector autos en EE.UU. las multas han sido muy inferiores (la más elevada ascendió a ~1.100 M euros a Toyota por fallos graves en el acelerador) dadas las circunstancias de incertidumbre actual (el número de vehículos afectados podría ser mayor y se han emprendido estudios en otros países), preferimos asumir el máximo para escenificar el peor escenario posible. Por otra parte, asumimos como coste de readecuación por vehículo el doble de lo que VOW ha presentado en la provisión de 6.500 M euros que dotará en los Rdos. 3T’15 para también mantener la cautela.

En la tabla siguiente también recogemos los impactos en capitalización de los valores desde el cierre del viernes pasado. Incluso asumiendo que si sale adelante el estudio que Europa quiere implantar sobre los diésel esto va a suponer un coste extra para el sector en los vehículos de nueva producción, parece que sobre todo DAI (y también BMW aunque en menor medida) ya descuentan un escenario muy negativo (siempre que no hayan caído en las mismas prácticas que VOW).

Volkswagen
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Mientras en VOW, si tomamos en consideración la multa máxima aún le quedaría un potencial de caída del -16% al valor, en DAI el mercado descuenta que también tendrá una multa (lo que no sucederá si como dice la compañía no han tenido las mismas prácticas) pero que además entre multas y costes de adecuación el coste para DAI sería el doble que para VOW (sería como asumir que DAI vende más del doble de los coches diésel que vende ahora). Visto de otra forma, si finalmente no hay multa para DAI, lo que el mercado descontaría serían unos costes de adecuación de los vehículos de DAI 5x superiores a nuestra estimación (que ya de por si es el doble de la de VOW) o que el coste a futuro tras un hipotético análisis de la UE supone un +12% del coste medio/Veh de Mercedes (sin aumento de precios al consumidor) lo que implicaría, que de darse ese escenario, en recurrencia veríamos una caída de los márgenes de -420 pbs hasta el 5,8% (vs un 10% de margen objetivo en coches).

¿Puede darse el caso de VOW en DAI o BMW?
En todo caso, merece la pena analizar si el caso de VOW puede darse en DAI o BMW. Nosotros creemos que no. A nivel técnico lo primero que hay que entender es que la normativa americana (US-EPA Tier2-Bin5) limita las emisiones de NOx a ~44mg/Km vs 80 mg/Km de la Euro 6 vigente en la actualidad en Europa. Además, existe otro elemento fundamental que creemos que motivó la decisión de VOW y es que en Europa los ensayos se realizan en laboratorio (donde las condiciones son más favorables) mientras que en EE.UU. estos deben realizarse también en carretera (uso real, con mayores emisiones). Así, VOW tenía que aplicar alguna de las distintas combinaciones existentes para reducir las emisiones de NOx (control en cilindro, recirculación de gases de escape “ECR”, reducción catalítica selectiva “SCR” y trampas de NOx “LNT”).

Volkswagen
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Lo que creemos que sucedió es que la implantación de un sistema de SCR (implica mayor coste y además debe ser rellenado por el usuario) incrementaba el precio y además generaba una necesidad adicional en el ciclo de consumo del cliente final, lo que en principio nos parece una medida casi insalvable a nivel comercial. Otra opción podría haber sido modificar el motor, pero creemos que esta alternativa hubiese sido demasiado costosa si tenemos en cuenta las pobres cifras de ventas en EE.UU. de diésel.

Dado que tanto las opciones de ECR como la del control del cilindro, de haber pasado las pruebas en EE.UU, habrían reducido significativamente las prestaciones de los Volkswagen,, la única opción posible a “bajo coste” era crear un software que diferenciase cuando el vehículo estaba siendo sometido a las pruebas (bajos rendimientos y bajas emisiones) y cuando no, de manera que una vez que el cliente final usase el vehículo, éste tendría mayores rendimientos (y también mayores emisiones). Esta alternativa de diferenciación de uso en test y uso real está explícitamente prohibida.

Volkswagen
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Todo esto nos hace pensar que el problema de los motores diésel de VOW que están siendo investigados subyace principalmente en el coste y en la dificultad que tiene VOW en EE.UU. de mantener un pricing superior frente a los comparables (a diferencia de lo que le sucede en Europa), lo que habría limitado la capacidad para hacer mejoras significativas en el motor. Además, creemos que esto va de la mano de la decisión estratégica de lanzar los diésel en EE.UU. (ante un escenario de precios del petróleo al alza), dada su elevada experiencia de producto diésel en Europa lo que les hubiese permitido crecer rápidamente en el mercado. Por último, por la parte puramente medioambiental es cierto que los diésel emiten menos CO2 que los coches de gasolina (y además en Europa los límites para este compuesto son mayores que en EE.UU.), así que de cumplir con las exigencias en NOx su mensaje de “clean diésel” hubiese sido sostenible.

Con todo, basándonos especialmente en la rotundidad a la hora de responder de DAI y BMW (donde especificaban que no habían utilizado ningún software específico para alterar las pruebas), nos hace creer que a nivel técnico las otras fabricantes alemanas guardan un especial celo con el límite de la legalidad (que en cualquier caso siempre ha sido clave en esta industria) y nos hace confiar en que más allá de ligeras discrepancias, éstas podrían estar a salvo de un escándalo de la magnitud del que ahora vive VOW. Mantenemos VOW en Bajo Revisión y DAI y BMW en COMPRAR.

Volkswagen
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Analista: Óscar Rodríguez. Disclosure: El periodo al que se refiere la recomendación se establece en un año. La recomendación está basada en hipótesis razonables sobre diversas variables en la fecha de publicación. La evolución posterior de alguna de esas variables (como por ejemplo: cambios sobrevenidos en tipos de interés, tipos de cambio, precios de materias primas, y otras variables que pueden ser tanto específicas de la compañía, como generales de su sector) podría motivar un cambio de recomendación mediante un nuevo informe de análisis. Las recomendaciones de la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. son COMPRAR, VENDER y BAJO REVISIÓN. La recomendación de COMPRAR se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución mejor a la del mercado (referencia Ibex35 e Indice General de la Bolsa de Madrid para las compañías españolas; referencia Eurostoxx50 para las compañías de la zona Euro) mientras que las de VENDER se emiten para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución peor a la del mercado de referencia. La recomendación de BAJO REVISIÓN se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. está analizando posibles cambios en las estimaciones o valoración tras algún hecho relevante que haga posible ese análisis detallado. El presente informe ha sido preparado por la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A., basado en información pública disponible.

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