Los resultados de IAG y la paradoja del ‘petróleo barato’

La matriz nacida de la fusión de las aerolíneas Iberia y British Airways, International Consolidated Airlines Group (IAG), ha presentado resultados batiendo las expectativas del mercado. En un primer vistazo, observamos una mejora sustancial del margen bruto de casi el doble en términos absolutos, debido casi en exclusiva por el aumento de la cifra de negocios de la compañía.

Tal como recogen los analistas de Banco Sabadell, estos resultados convencen, ya que hacen realista el guidance -el plan de objetivos- para 2016, donde la compañía prevé situar el resultado de explotación (EBIT) en el entorno de 3.200 millones de euros. En este sentido, la integración de Aer Lingus juega a favor a partir de 2016 y con un impacto positivo de 35 millones en 2015, pero que en las próximas cifras no contabilizaremos para homogeneizar las cifras de 2015 con las de 2014.

IAG ha hecho una gestión de su negocio basada en una mayor generación de caja y en inversiones que han arrojado una mayor acumulación de deuda financiera, la cual se sitúa en términos brutos por encima de los 10.000 millones de euros. En este año pasado, la compañía ha retrasado el período medio de pago a proveedores (dejando una deuda comercial superior a 8.000 millones de euros) mientras que ha adelantado el período medio de cobro a clientes.

En este sentido, tanto el fondo de maniobra -la diferencia entre el activo circulante y el pasivo circulante- como el cash flow mejoran de una forma sustancial. Por un lado, el fondo de maniobra es negativo (cosa lógica dado que este tipo de negocios tienen un período medio de pago a proveedores más corto que el período medio de cobro a clientes), pero un 4% menor que en 2014.

Y, por otro lado, el cash flow es ampliamente positivo (+1.381 millones de euros), gracias al aumento en las operaciones corrientes (+1.967 millones de euros) y el impacto menos negativo de las operaciones de financiación con más inversión que se ha generado de forma orgánica (con recursos internos de la empresa). Un incremento tan importante del cash flow (teniendo en cuenta el impacto de Aer Lingus) por la vía de las operaciones corrientes es una señal inequívoca de la buena marcha de un negocio, más allá de lo que pueda decir la cuenta de resultados.

En la cuestión del endeudamiento, a pesar de que la deuda financiera aumenta de una forma significativa, la mejora de la caja (casi el doble en un año) y un EBITDA mayor, permiten que la presión relativa de la deuda sobre su capacidad de repago (deuda financiera neta sobre EBITDA) se haya relajado hasta 2,02 veces frente a las 3,15 veces de hace un año.

En términos de rentabilidad sobre activos, observamos dos hechos importantes: por un lado, el margen sobre ventas se ha multiplicado por dos, mientras que ha retrocedido posiciones en términos de rotación sobre activos. A pesar de eso, la rentabilidad obtenida por cada unidad de activo ha mejorado en 2015 con respecto a 2014 hasta el 2,73%, frente al 2,64% alcanzado en el año anterior.

IAG, en este sentido, ha mejorado el margen gracias a la subida de precios de sus billetes junto con la caída de los precios del combustible. Sin embargo, no consigue un volumen relativo mayor de viajeros (se refleja en la rotación de almacén) con impacto negativo de la integración tanto de Vueling como de Aer Lingus. Aquí encontramos una evidente paradoja: aunque los precios del petróleo siguen reduciéndose, la compañía aplica precios de venta mayores (en términos económicos, diríamos que sus precios son rígidos a la baja).

El empuje de la rentabilidad sobre activos ha impulsado finalmente a la rentabilidad que obtiene la compañía por cada euro que tiene de patrimonio neto. En 2015, la rentabilidad sobre recursos propios (ROE) se sitúa en el 27,37% frente al 26,48% anual que alcanzó en 2014. Precisamente, el incremento en la influencia de la rentabilidad por unidad de activo contrarresta el menor impacto del apalancamiento financiero (reducido de forma sustancial) y en un año en el que IAG no ha podido compensar crédito fiscal alguno, lo que hizo que en 2014 el pago de impuestos fuera negativo (las devoluciones en Sociedades fueron mayores que los pagos).

Por último, tanto la mejora de la caja como del negocio en general, ha permitido incrementar el dividendo en 10 céntimos de euro. En este momento y al precio actual, la rentabilidad que genera el dividendo de las acciones de IAG es del 2,42%, siendo una compañía arriesgada (ante una variación de un 1% del mercado, las acciones de IAG varían un 1,59%) pero que cotiza a múltiplos de valoración muy atractivos (PER 10,27).

Un sector fuertemente procíclico y que progresa con el viento a favor como es el de la reducción de los costes del combustible, tiene una alta probabilidad de mostrar resultados aún más favorables en los próximos meses. Especialmente, IAG cuenta con la posición de mercado y capacidad de inversión para poder lograr los objetivos que se ha marcado para este año 2016.

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