Aena debe adaptarse al nuevo entorno tras el confinamiento

Una foto de la evolución operativa de Aena hasta finales de febrero mostraba que 2020 iba a ser un buen año. Los máximos de pasajeros iban a continuar sucediéndose y las principales dudas a futuro estarían en el próximo DORA prevista para 2022. Esta regulará las tarifas 2022-26 aportando visibilidad en el negocio regulado, 48 % EBITDA).

No obstante, tras el cierre de los cielos en la segunda mitad de marzo con el Covid-19, el equity story se vio parcialmente ensombrecido. La clave absoluta pasó a ser su capacidad para resistir financieramente. De hecho, incrementó su liquidez a >3.000 millones de euros lo que les permitiría vivir 2 años sin operaciones; bajo endeudamiento de 2,5x DN/EBITDA’19. Otra de las claves es adaptarse ante un entorno que se prevé complejo en los próximos 2 años.

Con la vuelta del tráfico aéreo previsto para mediados de junio (con capacidades <40%) entramos en una tercera fase, la de la “reconstrucción”, que mostrará porque AENA es una de las mejores opciones en el sector turismo (sin riesgo de precios, ni de materias primas vs hoteles y aerolíneas).

Viajero nacional y negocios impulsarán sus resultados

Más allá del perfil de si la recuperación del tráfico encaja en nuestro escenario de vuelta en “V” o en el de “U” (que supondría un impacto adicional de -10% en 2020/21 en tráfico), lo más razonable es asumir que 2020 es un año perdido. Y que las caídas tanto en ventas como en EBITDA serán más que notables (BS(e) -46% y –62% respectivamente, quedamos ligeramente por encima del consenso).

Asumiendo que las operaciones se reanudan en 3T’20, nuestro escenario implica que el Covid-19 tendrá un impacto intenso pero acotado en el tiempo. Así, en 2021 esperamos que lo más probable sea la combinación de un menor dinamismo de la demanda en el viajero nacional y en los de negocios restará impulso a la recuperación. Esto podría compensarse gracias a un efecto tarifario favorable en la DORA 2022/26 (ahora esperamos un +0% en tarifas vs -5,7% anterior) y a las sólidas RMG (principalmente en Duty Free y Restauración). Esto, en la práctica, transformaría 2020 en un mal sueño. Así, esperamos una TACC’19-24e en EBITDA del -3% (vs -4 antes) que implicaría una estabilización plena del negocio entre 2022/23.

Aena sigue teniendo un cierto riesgo político

Rebajamos nuestro P.O. a 148,00 euros/acc. (+9,4% potencial, -2 % antes) y recomendamos COMPRAR. Sobre todo ante el positivo newsflow que prevemos a medida que el desconfinamiento avance y vaya alejando las dudas del negocio. Esto, debería permitirles pagar como mínimo parte del dividendo anunciado hasta el momento (prevemos 3,79 euros/acc. y yield del 3% vs 7,58 euros/acc. pre-Covid-19). Si bien su liquidez les permitiría hacer el pago del dividendo completo, por prudencia esperamos que lo recorte.

El riesgo que la era post-Covid impida el desarrollo normal de la actividad (limitando el tiempo en el aeropuerto, reduciendo en espacios comerciales, etc) y/o que existan nuevos rebrotes que den lugar a restricciones del tráfico nuevamente. La quiebra de alguna aerolínea y que no esperamos a día de hoy también sería algo a tener en cuenta. Por último, el hecho de que Aena sea un negocio regulado en el que el Estado es el principal accionista (51% AENA) genera siempre cierto riesgo político. Con todo, vemos que estos riesgos son limitados. Así lo demuestra la caída desde febrero a mínimos (-0,2% vs sector y -6% vs IBEX) y su recuperación más intensa desde ahí (+3% vs sector y +20% vs IBEX), poniendo en valor la calidad de los activos y la solvencia financiera de AENA.

Disclosure

El periodo al que se refiere la recomendación se establece en un año. La recomendación está basada en hipótesis razonables sobre diversas variables en la fecha de publicación. La evolución posterior de alguna de esas variables (como por ejemplo: cambios sobrevenidos en tipos de interés, tipos de cambio, precios de materias primas, y otras variables que pueden ser tanto específicas de la compañía, como generales de su sector), podría motivar un cambio de recomendación mediante un nuevo informe de análisis. Las recomendaciones de la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. son comprar, vender y bajo revisión.

La recomendación de comprar se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución mejor a la del mercado (referencia Ibex35 e Índice General de la Bolsa de Madrid para las compañías españolas; referencia Eurostoxx50 para las compañías de la zona Euro). Mientras, las de vender se emiten para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución peor a la del mercado de referencia.

La recomendación de BAJO REVISIÓN se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. está analizando posibles cambios en las estimaciones o valoración tras algún hecho relevante que haga posible ese análisis detallado. El presente informe ha sido preparado por la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A., basado en información pública disponible.