Volkswagen sale de la tormenta

Dos años y medio más tarde, Volkswagen cotiza por encima de los niveles anteriores al Dieselgate y si tenemos en cuenta la factura de las sanciones y costes de reparación (25.000 millones de euros, equivalentes a unos 50 euros por acción) estaría cerca de máximos históricos tras un +25 % en absoluto en 2017 (frente a un – 1,1 % de sus comparables alemanes). Pese a esta buena evolución, pensamos que está justificado seguir manteniendo nuestra recomendación de COMPRAR basándonos en:

• Los riesgos vinculados al dieselgate, son cada vez más limitados (Volkswagen sólo cayó un -0,3% tras el anuncio de la provisión de 2.500 M euros, ~2,8% capitalización).
• Los volúmenes en Europa (65% ventas de Volkswagen), son sólidos, lo que cimienta la recuperación Volkswagen (un +1% en margen implica un ~+7,5% en EBIT de Volkswagen).
• El coche eléctrico sólo afecta frontalmente a parte del catálogo de Audi (<10% ventas de Volkswagen). En definitiva, pensamos que el valor extrapola todos los riesgos vinculados a Autos Premium (28% ventas) para todo el Grupo, y no reconoce las virtudes de un Mix (Camiones, Lujo, Volumen, etc) donde Volkswagen tiene muchas opciones de aflorar valor, tanto vía delivery en Rdos. como a través de IPOs selectivas (Ducati, Renk, etc).

Así, elevamos nuestro precio objetivo hasta 210 euros/acc. (+22 % potencial y +13,5 % vs antes), tras revisar nuestro crecimiento en EBIT tanto para 2018 que implica un +10 % BS(e) (vs +10 % consenso y +11,5 % vs antes), como a largo plazo (TACC EBIT’16-20 +7% BS(e) y consenso vs +4,4% antes), que implica una revisión media del +11% para el periodo 2018/20.

Todo esto se ve avalado por la buena evolución en Rdos. De hecho en 3T’17, Volkswagen volvió a demostrar lo conservador de nuestras estimaciones y las del consenso (+8,5 % EBIT ajustado frente a +6,3 % esperado), gracias a la recuperación de los márgenes en la marca Volkswagen y al performance de Porsche y Skoda.

Algo que además de trasladar un mensaje de confianza al mercado, sirvió para que Volkswagen actualizase sus objetivos para 2025 (objetivos de Volkswagen a largo plazo) tanto para su marca principal (>6 % hasta 2025 frente a  4,7 % estimado por Banco Sabadell a largo plazo y >3,5 % 2017e) como para el Grupo (hasta 7/8 % frente a 7,7 % estimado por Banco Sabadell y consenso). Estos niveles, tras la fuerte mejora en márgenes vista, por primera vez tras muchos años, parecen alcanzables.

Con todo, a los niveles actuales la cotización descontaría que la recuperación de los márgenes en la marca Volkswagen no iría más allá del 3,5 % que se espera para 2017 y que estaría lejos de los objetivos de la compañía a 2020 (4/5 % frente a 4,7 % estimado por Banco Sabadell), algo que nos parece poco razonable si tenemos en cuenta que el 75 % de las regiones en las que opera la marca están en fase de recuperación de volúmenes y la renovación del catálogo permitiría por sí sola alcanzar márgenes ~4 %.

Creemos que Volkswagen (nuestra favorita del sector) sigue ofreciendo cierto diferencial a nivel de Investment Case (frente al resto de OEMs) lo que nos permite confiar en una mejoría gradual independientemente de la coyuntura del sector.

Disclosure: El periodo al que se refiere la recomendación se establece en un año. La recomendación está basada en hipótesis razonables sobre diversas variables en la fecha de publicación. La evolución posterior de alguna de esas variables (como por ejemplo: cambios sobrevenidos en tipos de interés, tipos de cambio, precios de materias primas, y otras variables que pueden ser tanto específicas de la compañía, como generales de su sector), podría motivar un cambio de recomendación mediante un nuevo informe de análisis. Las recomendaciones de la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. son comprar, vender y bajo revisión. La recomendación de comprar se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución mejor a la del mercado (referencia Ibex35 e Índice General de la Bolsa de Madrid para las compañías españolas; referencia Eurostoxx50 para las compañías de la zona Euro), mientras que las de vender se emiten para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución peor a la del mercado de referencia. La recomendación de BAJO REVISIÓN se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. está analizando posibles cambios en las estimaciones o valoración tras algún hecho relevante que haga posible ese análisis detallado. El presente informe ha sido preparado por la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A., basado en información pública disponible.