LVMH, ¿Un lujo al alcance de todos?

LVMH ha registrado una importante revalorización desde el pasado mes de octubre del +40%, +25% vs SX5E y +17% vs S&P Global Luxury Index, derivado de la aceleración en el crecimiento LfL que se inició ya con las ventas del 3T’14, llevando a la cotización a alcanzar máximos históricos. En nuestra opinión y a pesar de la elevada visibilidad de su EBIT (más del 50% proviene de la marca Louis Vuitton), a los precios actuales el mercado ya estaría descontando en LVMH un escenario exigente tanto a nivel de ventas LfL (+7,5% media anual en 2015/20, BS(e) en línea vs +5,0% en 2014 y +9,1% en media en 2005/13) como de rentabilidad operativa (margen EBIT del ~22% en 2020 vs 21,1% BS(e), 18,7% en 2014 y vs máximo desde 2004 del 22,1%). Esto, unido al exigente inicio de año en ventas LfL (Moda y Piel y Vinos y Licores) y al reducido potencial por valoración hace que pasemos la recomendación a VENDER con P.O. de 160,0 euros/acc. (+3,2% vs anterior y +1,9% potencial).

Nuestras estimaciones recogen la aceleración del crecimiento LfL en ventas de los últimos trimestres, sobre todo en Moda y Piel (~56% del EBIT) y las positivas perspectivas que esperamos a medio plazo tras el cambio estratégico iniciado hace ya un par de años en esta división (mayor exclusividad e innovación en sus productos). Esto, a nivel consolidado, supone un aumento del crecimiento medio anual LfL en ventas hasta una TACC’15/20 del +7,5% (vs +5,4% anterior).

A nivel operativo y de acuerdo con la evolución del tipo de cambio (dólar y yen) y su exposición geográfica (29% de las ventas son en Europa), esperamos una recuperación del EBIT a una TACC’14/20 del +9,7% (vs +7,6% anterior), lo que le permitirá alcanzar un margen EBIT del 21,1% en 2020 BS(e) vs 18,7% en 2014. Estos cambios en estimaciones tienen un impacto positivo en P.O. del +7,5%. El resto de ajustes en P.O. vienen de la mejora en hipótesis de valoración (+3,9%), el reparto de la participación de Hermès (-6,7%) y la incorporación de las provisiones ligadas al déficit de pensiones (-1,5%).

Cuenta con una sólida posición financiera (0,6x DFN/EBITDA 2014) y una elevada generación de FCL (FCF Yield 2015/18 BS(e) del 5,2%). Esto, unido a que no vemos riesgo de operaciones corporativas de tamaño relevante a medio plazo (históricamente así ha sido), más aún tras la venta de su participación en Hermès en 2014 (23% del capital – 7,4% sobre capitalización de LVMH), nos lleva a pensar que existe potencial de elevar la remuneración al accionista (pay out del 45% y 2,3% yield). En 2015 LVMH podría pagar un dividendo extraordinario de ~1.300 M euros (1,8% yield) y mantener la misma estructura financiera (2014). Esto le llevaría a un yield del total del 4,0%.

Cotiza con una prima frente al sector del +3% en EV/Ventas’15 vs descuento del -9% en 2011/14. Al no tener comparables claros (ni por tamaño ni por negocio), tomamos como referencia en cada división de LVMH el comparable en ese negocio que cotiza a ratios más elevados (y que pensamos que ya incluyen una prima por OPA, algo de lo que no disfruta LVMH), lo que refuerza nuestro cambio de recomendación a los precios actuales, de Compra a VENTA.

Analista: Arancha Piñeiro, Servicio de Análisis del Banco de Sabadell
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