Por qué comprar acciones inmobiliarias (IV)

Merlin Properties ha registrado un excelente comportamiento desde principios de año (+31%, +19% relativo al IBEX35 y +34% desde la OPV) y consideramos que puede seguir haciéndolo bien. El perfil de cashflow y la valoración del equity de la compañia nos sigue pareciendo atractivo en el momento del ciclo en el que nos encontramos en España y dado el entorno de tipos ultra-bajos en el que vivimos.

El equipo directivo ha demostrado que es capaz de comprar bien en los apenas 10 meses de vida de la empresa y consideramos que todavía existen oportunidades para seguir creciendo y generando valor para los accionistas. Invertido y apalancado el equity inicial, MRL ha realizado recientemente una ampliación de capital para seguir invirtiendo.

En su cartera de activos destaca Tree, una cartera de sucursales de BBVA con 100% de ocupación, vencimientos a muy largo plazo (>25 años) y rentas aseguradas (hasta 2017 a 1,85x la inflación europea y de 1,5x de 2018 a 2039, con suelo de 0%). Este activo nos parece muy atractivo y creemos que está infravalorado. Representa el 72% del valor de la cartera. Creemos que a medida que la percepción del mercado sobre la valía de Tree como activo financiero (y no tanto inmobiliario) aumente también debería mejorar la valoración de la acción. En este sentido, si la compañía es capaz de vender un paquete de sucursales a valoraciones atractivas (superiores a la tasación, como pensamos que puede hacer) el precio de la acción podría repuntar.

La compañía ha cerrado una ampliación de capital por valor de 614 M euros (36% sobre la capitalización previa). Con la ampliación MRL obtiene fondos para seguir invirtiendo en el mercado inmobiliario ibérico, donde ven oportunidades de generar valor en un ciclo alcista en rentas y valoraciones. Asumiendo que los nuevos fondos se apalancan hasta el 50% de LTV, y sumando los fondos que ya disponía, estimamos que MRL tiene capacidad para invertir unos 1.400 M euros en nuevas adquisiciones (66% de la cartera actual). La cartera objetivo seguirá compuesta por activos prime en las principales categorías de inversión (salvo residencial). En oficinas están centradas en Madrid, Barcelona y Lisboa. En centros comerciales solo les interesan los que sean dominantes en su área de influencia.

Estimamos un crecimiento TACC de las rentas del +3,1% en los próximos 5 años. El BPA, DPA y NAV podría crecer a un ritmo muy superior, de doble dígito, gracias al apalancamiento, sobre todo a partir de 2018 cuando el coste financiero baja unos -150 pbs.

Nuestro P.O. ( precio objetivo) es de 12,9 euros/acc (revisado tras ampliación de capital). En nuestra valoración utilizamos la cartera tal como es hoy, sin considerar las adquisiciones que puedan realizar en el futuro. Nuestro planteamiento es que rentas y valoraciones deberían subir en los próximos 3 años. Estimamos una compresión de yields (aumento valor de los activos) de -87 pbs hasta 2017.

Analista: Ignacio Romero. Disclosure: El periodo al que se refiere la recomendación se establece en un año. La recomendación está basada en hipótesis razonables sobre diversas variables en la fecha de publicación. La evolución posterior de alguna de esas variables (como por ejemplo: cambios sobrevenidos en tipos de interés, tipos de cambio, precios de materias primas, y otras variables que pueden ser tanto específicas de la compañía, como generales de su sector) podría motivar un cambio de recomendación mediante un nuevo informe de análisis. Las recomendaciones de la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. son COMPRAR, VENDER y BAJO REVISIÓN. La recomendación de COMPRAR se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución mejor a la del mercado (referencia Ibex35 e Indice General de la Bolsa de Madrid para las compañías españolas; referencia Eurostoxx50 para las compañías de la zona Euro) mientras que las de VENDER se emiten para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución peor a la del mercado de referencia. La recomendación de BAJO REVISIÓN se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. está analizando posibles cambios en las estimaciones o valoración tras algún hecho relevante que haga posible ese análisis detallado. El presente informe ha sido preparado por la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A., basado en información pública disponible.