Siemens: No es para tanto

El 2016 ha sido un buen año para la cotización de Siemens a pesar de que operativamente no ha habido sorpresas positivas.

La acción en 2016 ha tenido una evolución muy positiva (+20 %; +27 % vs ES50) creemos que no tanto por las sorpresas operativas, sino porque han terminado las negativas (que la habían hecho perder frente al mercado un -15 % vs ES50 los 2 años previos) y el nuevo equipo gestor ha sido capaz de transmitir confianza para el futuro.

La acción en 2016 ha tenido una evolución muy positiva
La acción en 2016 ha tenido una evolución muy positiva

En concreto, SIE tenía un objetivo de margen EBIT Industrial incluyendo gastos de reestructuración del 10 %/11 % (vs 10,1 % en 2015) que ha conseguido alzar hasta el 10,8 %. Los gastos de reestructuración han sido de ~597 M euros (en línea con lo previsto) y han tenido un impacto en el margen EBIT industrial de -60 pbs (ver tabla inferior). Sin embargo, esta evolución se ha visto afectada también por extraordinarios positivos y tipo de cambio (no incluidos en su guidance y con un impacto favorable de unos 40 pbs).

Sin estos, el margen EBIT industrial habría quedado en el 10,4 %. Dejando de lado todos los efectos no recurrentes, el margen EBIT Industrial habría quedado en el 11 % (ver tabla inferior). Por divisiones, y excluyendo extraordinarios sólo Renovables (8% ventas y centrado en eólica) se ha comportado mejor de lo esperado.

Los resultados de renovables han sido mayores a lo esperado
Los resultados de renovables han sido mayores a lo esperado

A pesar de que 2017 será un año de crecimiento operativo (+13,5 % en EBIT) y BDI (+10 %), las previsiones aportadas por SIE, están por debajo de nuestras estimaciones y las de consenso. En ventas, como hemos explicado, parece razonable posicionarnos por encima del guidance de la compañía (+1 %/+2 % vs +3 % BS(e)), sin embargo una base algo más baja en 2016 (cuando esperábamos un crecimiento en ventas del +5,7 % vs +5,3 % reportado), hace que revisemos nuestra previsión para 2017 en un -0,7 %. Nuestros números quedan por debajo del consenso, que espera un crecimiento del +3,7 %.

Mantenemos el margen en la parte alta del rango previsto por SIE (10,5 %/11,5 % vs 11,56 % BS(e) y 11,2 % del consenso), con lo que nuestro EBIT Industrial queda en los 9.668 M euros (en línea con lo esperado hasta ahora). El guidance aportado por SIE implica que la compañía estima un EBIT industrial’17 de entre 8.600 M euros y 9.514 M euros, por lo que nuestros números estarían un +1,6 % frente a su mejor previsión y un +1,9 % vs consenso.

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Nuestros números quedan por debajo del consenso, que espera un crecimiento del +3,7%.

Por su parte el EBIT del Grupo, que añade al EBIT industrial fundamentalmente los costes corporativos, tendrá un impacto negativo menor al visto en 2016 (cuando ha restado -150 pbs de margen vs -130 pbs BS(e) en 2017), aunque esto es algo más de lo que preveíamos hasta ahora (-120 pbs). Con todo, revisamos el EBIT del Grupo un –1,5% para 2017, si bien se mantiene prácticamente igual en 2017/2019.

En cuanto al BDI, rebajamos nuestra previsión un -1,8 % (hasta 6.140 M euros vs 5.836 M euros del consenso) que supone en todo caso un incremento del +9,8 % vs 2016. El guidance de SIE implica un BDI de entre 5.500 M euros y 5.842 M euros. En lo que al BPA se refiere, también revisamos a la baja, desde 7,52 euros hasta 7,41 euros (-1,5 %), que en todo caso está por encima del objetivo de SIE (6,80/7,20) y del consenso (7,28 euros).

referencenumber: sosep200411-05 Siemens AG 21.01.2004 | Siemens – das bedeutet Innovation, Kundenorientierung und globale Wettbewerbsfähigkeit. Und es bedeutet ein breit gefächertes Geschäftsportfolio, das das Unternehmen gerade in schwierigen Zeiten robust macht und aus dem es durch konsequente Nutzung von Synergien eine einzigartige Angebotsstärke gewinnt. Siemens AG January 21, 2004 | Siemens stands for innovation, customer focus and global competitiveness – all around the world. Generating synergies for a unique array of products, services and solutions, our broad portfolio gives us a competitive edge, particularly in tough times.
Mantenemos nuestra recomendación de vender

A futuro, seguimos manteniendo crecimiento basado en una TACC’16/19e en ventas del +3,2% (vs +3,4 % antes), del +10,8 % en EBIT (vs +10,6 % antes) y del +8,7 % en BDI ajustado (vs +8,3 % antes). Frente al consenso, nuestros números están en media por encima, explicado fundamentalmente por unos márgenes más elevados.

Mantenemos el P.O. en 106 euros/acc. (-1 % potencial), La revisión de estimaciones comentada tiene un impacto marginal en nuestro P.O. Por su parte, el mayor endeudamiento visto en 2016, se compensa con menores necesidades de capex previstas para los próximos años e incluir la generación de valor de la operación de Mentor Graphics (~414 M euros; +0,5 %). Como hemos comentado, nuestros números están por encima del punto medio del rango de margen industrial objetivo planteado por SIE y a pesar de ello no obtenemos potencial, por lo que mantenemos la recomendación de VENDER.

Typenzulassung für die direkt angetriebene D6 Windturbine von Siemens / Type approved: Siemens D6 direct-drive wind turbine
Las renovables si crecen por encima de los resultados esperados

Nuestra valoración recoge el déficit de pensiones que a septiembre de 2016 ascendía a 13.700 M euros M euros. Esto es 3.900 M euros superior al visto a cierre de septiembre de 2015, y que justifica 17 euros/acc. de valoración. No obstante, hasta ahora ya incluíamos la cifra publicada en julio (13.500 M euros) por lo que el impacto en P.O. es mínimo.

Análisis: Francisco Rodríguez. Disclosure: El periodo al que se refiere la recomendación se establece en un año. La recomendación está basada en hipótesis razonables sobre diversas variables en la fecha de publicación. La evolución posterior de alguna de esas variables (como por ejemplo: cambios sobrevenidos en tipos de interés, tipos de cambio, precios de materias primas, y otras variables que pueden ser tanto específicas de la compañía, como generales de su sector) podría motivar un cambio de recomendación mediante un nuevo informe de análisis. Las recomendaciones de la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. son COMPRAR, VENDER y BAJO REVISIÓN. La recomendación de COMPRAR se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución mejor a la del mercado (referencia Ibex35 e Indice General de la Bolsa de Madrid para las compañías españolas; referencia Eurostoxx50 para las compañías de la zona Euro) mientras que las de VENDER se emiten para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución peor a la del mercado de referencia. La recomendación de BAJO REVISIÓN se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. está analizando posibles cambios en las estimaciones o valoración tras algún hecho relevante que haga posible ese análisis detallado. El presente informe ha sido preparado por la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A., basado en información pública disponible. 

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