Inditex mostrará el camino

Inditex publica resultados trimestrales el próximo 12 de diciembre. Esperamos una aceleración de las tasas de crecimiento gracias a un efecto base y a un tipo de cambio más favorable. Con la presentación de los últimos resultados (publicados en septiembre) Inditex dejó de adelantar el dato de ventas en las primeras semanas del siguiente trimestre (se limitó a decir que esperan un crecimiento de las ventas comparables del +4/+6% en 2S’18) por lo que la visibilidad sobre estos resultados es más baja de lo habitual.

Al estimar los resultados hay que tener en cuenta que el año pasado las ventas fueron flojas debido a unos meses de septiembre y octubre anormalmente cálidos en Europa. Teniendo en cuenta la estimación de Inditex para todo el semestre, y el efecto base mencionado, apostamos porque publicará un crecimiento LfL cercano al +5% en el 3T estanco (vs +4% en 1S’18).

El tipo de cambio seguirá pesando negativamente por la apreciación del euro frente a buena parte de las divisas en las que vende Inditex, pero menos que en 1S’18 (impacto de -5 pp). Esperamos un impacto negativo de -2,5 pp en 3T’18 estanco. El margen bruto podría crecer +55 pbs en 3T’18 estanco (+30 pbs en 1S’18), gracias al tipo de cambio (lira turca, que podría mejorar aprovisionamiento allí) y a unas tendencias de moda más favorables este año. La propia compañía estimaba, con la publicación de resultados 1S’18 en septiembre, un crecimiento de margen bruto de +50 pbs para todo 2018.

Con un crecimiento de los costes operativos de +6,3%, esperamos que el EBITDA crezca a casi doble dígito (+9,6%). De esta manera se produciría un crecimiento del margen EBITDA de +73 pbs (gracias a mejora de margen bruto, principalmente). El foco del mercado está puesto en la caída de la rentabilidad de la compañía, en particular en el margen bruto. Éste está bajo presión debido al tipo de cambio (un euro fuerte le hace daño) y posiblemente también por el aumento de la competencia (algo que es potencialmente más preocupante).

Todo esto ocurre cuando el mercado está nervioso con el efecto que los cambios en los hábitos de consumo (penetración del comercio online) y el aumento de competidores online, pueda tener en los márgenes a largo plazo de la industria (y de Inditex en particular). Las dudas son comprensibles pero creemos que el mercado está sobrerreacionando a la amenaza.

Según nuestras estimaciones y a pesar del rebote del +9% del último mes, el mercado estaría descontando una caída de márgenes a largo plazo (post 2026) de unos -525 pbs sobre media 2010/2017 (asumiendo que el resto de variables permanecen constantes). Esta supuesta rebaja nos parece excesiva (BS(e) -252 pbs). Estimamos un crecimiento TACC a cinco años de BPA del +8% (en línea con el consenso). Creemos que la acción está barata cotizando por debajo del rango histórico de valoración (21x vs 24-28x PER) por temor a una caída de ventas y márgenes a largo plazo, ya comentada, derivada de una “amazonización” de la industria, que nos parece exagerada. Reiteramos nuestra recomendación de COMPRAR.

Disclosure: El periodo al que se refiere la recomendación se establece en un año. La recomendación está basada en hipótesis razonables sobre diversas variables en la fecha de publicación. La evolución posterior de alguna de esas variables (como por ejemplo: cambios sobrevenidos en tipos de interés, tipos de cambio, precios de materias primas, y otras variables que pueden ser tanto específicas de la compañía, como generales de su sector), podría motivar un cambio de recomendación mediante un nuevo informe de análisis. Las recomendaciones de la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. son comprar, vender y bajo revisión. La recomendación de comprar se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución mejor a la del mercado (referencia Ibex35 e Índice General de la Bolsa de Madrid para las compañías españolas; referencia Eurostoxx50 para las compañías de la zona Euro), mientras que las de vender se emiten para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución peor a la del mercado de referencia. La recomendación de BAJO REVISIÓN se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. está analizando posibles cambios en las estimaciones o valoración tras algún hecho relevante que haga posible ese análisis detallado. El presente informe ha sido preparado por la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A., basado en información pública disponible.