Inditex: El viento de cara alimenta las dudas

La segunda parte del año para Inditex está siendo floja en Bolsa por la ralentización de las ventas que estamos viendo desde el mes de junio y por las dudas sobre la rentabilidad de las ventas futuras que, según algunos inversores, genera el negocio de distribución online (negocio que está evolucionando constantemente). Una valoración alta, por encima de su media histórica, y el buen comportamiento previo podría explicar también la corrección (- 17% desde máximos, -11% vs ESRetail –13% vs IBEX).

Las dudas podrían ser alimentadas, a corto plazo, por unas altas temperaturas en buena parte de Europa en septiembre y octubre, que invitan a pensar que las venta de ropa han sido flojas en el tercer trimestre. En este sentido, es previsible que los Rdos 3T’17 (13-Dic) sean flojos. Nos nos parece preocupante porque dos meses no tienen un impacto significativo en la valoración. Esperamos unas ventas en tiendas comparables del +5 % vs +6 % en el primer semestre de 2017 (una base comparable más fácil de batir en el tercer trimestre compensaría la climatología adversa).

Con todo, rebajamos ligerísimamente nuestra estimaciones de ventas y EBITDA para 2017 en un -0,5 % y -1 % respectivamente debido al mencionado efecto de la climatología y a un impacto negativo del tipo de cambio en ventas y margen bruto (-50 pbs frente a -45 pbs previo).

Adicionalmente, nuestras estimaciones a largo plazo también bajan y pasamos de TACC 2016-2026e en ventas de +10,0 % a +9,7 % y de TACC 2016-2026e de EBITDA de +10,7 % a +10,0 % para dar credibilidad (parcialmente) a la hipótesis de que la distribución online genera márgenes más bajos. Según Inditex, el negocio online no es dilutivo en márgenes y la rebaja de margen EBITDA que hemos visto en los últimos años (-210 puntos básicos en 2013- 2017) tiene que ver con tipo de cambio, principalmente, y tendencias de moda/competencia. Es difícil valorar el efecto desde fuera debido a que la compañía no desglosa cifras entre online y tiendas pero es cierto que el mundo online es muy competitivo y el poder de negociación del consumidor es más alto que en el negocio tradicional. Nuestra estimación de margen EBITDA post 2026 es de 22,5% vs 21,8% en 2016.

Con todo, y aunque revisamos a la baja el precio objetivo un -5 % hasta 40,1 euros/acc (potencial +35 %) reiteramos recomendación de COMPRAR. Creemos que este es un buen nivel de entrada y a medida que el tipo de cambio “anualice” y tenga impacto neutro podríamos volver al crecimiento normalizado >10% en EBITDA (podría ocurrir a partir de 2T’18).

Analista: Ignacio Romero. Disclosure: El periodo al que se refiere la recomendación se establece en un año. La recomendación está basada en hipótesis razonables sobre diversas variables en la fecha de publicación. La evolución posterior de alguna de esas variables (como por ejemplo: cambios sobrevenidos en tipos de interés, tipos de cambio, precios de materias primas, y otras variables que pueden ser tanto específicas de la compañía, como generales de su sector), podría motivar un cambio de recomendación mediante un nuevo informe de análisis. Las recomendaciones de la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. son comprar, vender y bajo revisión. La recomendación de comprar se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución mejor a la del mercado (referencia Ibex35 e Índice General de la Bolsa de Madrid para las compañías españolas; referencia Eurostoxx50 para las compañías de la zona Euro), mientras que las de vender se emiten para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución peor a la del mercado de referencia. La recomendación de BAJO REVISIÓN se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. está analizando posibles cambios en las estimaciones o valoración tras algún hecho relevante que haga posible ese análisis detallado. El presente informe ha sido preparado por la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A., basado en información pública disponible. *Fecha del informe: 29 de noviembre 2017.