La asombrosa burla de Volkswagen

Este fin de semana la EPA (Agencia de Medioambiente de EE.UU.) notificó a VOW que había detectado una manipulación en las pruebas de certificación de vehículos diésel que comercializaba en EE.UU. (específicamente Bettle, Jetta, Golf, Passat y A3). En particular, se les acusa de modificar los vehículos que realizaban el test (frente al modelo finalmente comercializado) para de este modo burlar las pruebas. Tras hacerse público el comunicado de la EPA, Winterkorn (CEO de VOW) confirmó estos hechos y encargó una auditoría externa al respecto. Como consecuencia de estas declaraciones la acción cae un -22%.

Los principales efectos de las acusaciones formuladas por la EPA son los siguientes: (i) posible multa por fraude a la administración que en su peor escenario podría alcanzar ~16.000 M euros (22% de la capitalización de VOW), (ii) reparación de los 465.000 vehículos vendidos bajo estas especificaciones desde 2009 (vs ~10 M de vehículos vendidos por VOW anualmente), (iii) posibles demandas de los consumidores, (iv) coste reputacional de la marca Volkswagen que había iniciado una campaña de reestructuración de sus actividades en EE.UU. (17% ventas unitarias consolidadas de la marca y 6% del grupo) debido a las bajas ventas y (v) situación delicada en la que queda el CEO y su equipo ante las graves acusaciones que plantean la duda de si hubo connivencia o falta de control (ambos escenarios muy complicados de gestionar y que podría desencadenar dimisiones).

Estas noticias han provocado a su vez una caída generalizada del sector (~-4,5% vs ES50) por un temor a riesgo de contagio incluso en aquellos fabricantes sin apenas exposición a EE.UU. (Renault y Peugeot). Sin embargo, DAI y BMW han enviado sendos comunicados en los que aseguran no haber sido informados de ninguna investigación en curso por parte de la EPA.

VALORACIÓN: Aún es pronto para conocer el alcance de la multa y aunque no esperamos que la sanción vaya a alcanzar su nivel máximo posible (~16.000 M euros; 37.500 dólares por vehículo), ya que supondría con mucho la sanción más elevada en la historia de la Agencia (la más alta fue a BP por Deepwater Horizon y alcanzó los ~4.900 M euros; estaría también muy por encima de la más alta en el sector auto ~1.100 M euros a Toyota por fallos graves en el acelerador). En todo caso, la acción podría seguir sufriendo al añadirse un foco más de incertidumbre (tras China y
Brasil). Por lo que, revisaremos nuestro precio objetivo a la baja (desde 270 euros/acc. actual), si bien creemos que existe valor por fundamentales y mantenemos la recomendación de COMPRAR en VOW. La caída de hoy supone restar -16.000 M euros del valor que coincide con la multa máxima factible e implica un –90% de valoración del total del negocio de VOW en EE.UU.

En relación al sector, aprovecharíamos las caídas para tomar posiciones en DAI y BMW, habida cuenta que las investigaciones apuntan a un mecanismo específico de Volkswagen lo que limita el riesgo de extrapolación, y especialmente tras informar BMW y DAI que no están siendo investigados por la EPA y que sus ventas en EE.UU. de vehículos diésel son residuales (~5% para DAI y 3%/6% para BMW respectivamente). Así seguimos confiando en
los fabricantes Premium y recomendamos COMPRAR en ambos.

Análisis: Óscar Rodríguez, Analista del Servicio de análisis del Banco de Sabadell. Disclosure: El periodo al que se refiere la recomendación se establece en un año. La recomendación está basada en hipótesis razonables sobre diversas variables en la fecha de publicación. La evolución posterior de alguna de esas variables (como por ejemplo: cambios sobrevenidos en tipos de interés, tipos de cambio, precios de materias primas, y otras variables que pueden ser tanto específicas de la compañía, como generales de su sector) podría motivar un cambio de recomendación mediante un nuevo informe de análisis. Las recomendaciones de la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. son COMPRAR, VENDER y BAJO REVISIÓN. La recomendación de COMPRAR se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución mejor a la del mercado (referencia Ibex35 e Indice General de la Bolsa de Madrid para las compañías españolas; referencia Eurostoxx50 para las compañías de la zona Euro) mientras que las de VENDER se emiten para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución peor a la del mercado de referencia. La recomendación de BAJO REVISIÓN se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. está analizando posibles cambios en las estimaciones o valoración tras algún hecho relevante que haga posible ese análisis detallado. El presente informe ha sido preparado por la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A., basado en información pública disponible.