Demasiados condicionantes para Siemens

En 2015, Siemens ha alcanzado su margen EBIT objetivo (10,1% vs 10/11% rango dado por SIE) gracias a no recurrentes en 4T’15 y un efecto divisa positivo (+40 p.b. de margen EBIT). Aun así ha quedado un -2% por debajo de las expectativas de comienzos de año.

De cara a este año, Siemens ha aportado un guidance que supone:

1. Un crecimiento en ventas del +3%/+5% (del que 2 p.p. vendrán de la adquisición de Dresser en 2015).
2. Un margen EBIT Industrial del 10%/11% (vs 10,1% en 2015) que supone repetir la guía del 2015.
3. Un BPA de entre 5,9 y 6,2 euros (implica un crecimiento del +14%/+20%). Todo esto se traduce en que según nuestras previsiones, SIE espera un EBIT Industrial de entre 8.000 y 9.000 M euros (vs ~8.500 M del consenso), un EBIT para el Grupo de entre 6.500 M y 7.500 M euros (7.543 M del consenso) y un BDI de entre 5.150 M y 5.400 M euros (vs 5.363 M consenso).

Nosotros revisamos estimaciones a la baja, siendo la más pronunciada en 2016 (-11% en EBIT), como consecuencia de las menores ventas (+4,3% vs +5,1% hasta ahora), un menor margen EBIT industrial (10,5% vs 11,1% hasta ahora) y un mayor impacto negativo del centro corporativo (según indicaciones de la propia SIE). Nos quedamos en línea con el guidance de la compañía, con un EBIT Industrial de 8.448 M euros (+9% vs 2015 y –7,4% vs antes; margen del 10,5%), un EBIT del Grupo de 6.968 M euros (+16% vs 2015 y -11% vs antes) y BPA de 5,99 euros (+16% vs 2015 y -14% vs antes).

A largo plazo, la TACC’14/18e en EBIT se reduce sólo ligeramente hasta un +8,5% (vs +8,8% hasta ahora), lo que supone una revisión media del periodo 2015/2018 del -5,2%. Nuestros números siguen asumiendo que SIE alcanza el punto medio de margen EBIT del rango asumido como medio del ciclo (10%/14% SIE (e); ver detalles página 9). A pesar de que la DN’15 ha evolucionado peor de lo esperado, financieramente no vemos riesgo. Con una DN/EBITDA’15 de 2,20). Esta holgada situación, hará que pueda seguir manteniendo una atractiva política de remuneración al accionista (la retribución en 2016 vía dividendo y recompra de acciones será de ~4,5%). Por el lado corporativo, pensamos que  podría ser menos activo en adquisiciones tras los ~7.000 M euros invertidos (~8% de su capitalización) en los últimos 2 años.

Como idea de inversión, mantenemos que la visibilidad en Siemens sigue siendo baja y el guidance aportado no cambia la situación en este sentido, mostrando que la mejora prevista en el negocio es muy limitada. En su mejor escenario para 2016, estaría asumiendo que, excluyendo los impactos extraordinarios y de reestructuración, el margen EBIT “LfL” solo mejora en 20 pbs, empeorando en -30 pbs en el punto medio.

Además, nuestro nuevo P.O. (Precio objetivo por acción) de 92,7 euros/acc. (-1,5% vs antes) no ofrece potencial por fundamentales a pesar de que nuestros números están ya en el punto medio del rango de margen objetivo de SIE a largo plazo. A pesar de su mala evolución (-9% vs ES50 en 2015 y -15% desde que recomendamos VENDER en noviembre’13), mantenemos la visión negativa. Por ratios cotiza con prima frente a comparables (10,7x EV/EBITDA’16e vs ~10x del sector, que sigue expandiendo sus múltiplos), con unas previsiones operativas similares.

Analista: Francisco Rodríguez. Disclosure: El periodo al que se refiere la recomendación se establece en un año. La recomendación está basada en hipótesis razonables sobre diversas variables en la fecha de publicación. La evolución posterior de alguna de esas variables (como por ejemplo: cambios sobrevenidos en tipos de interés, tipos de cambio, precios de materias primas, y otras variables que pueden ser tanto específicas de la compañía, como generales de su sector) podría motivar un cambio de recomendación mediante un nuevo informe de análisis. Las recomendaciones de la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. son COMPRAR, VENDER y BAJO REVISIÓN. La recomendación de COMPRAR se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución mejor a la del mercado (referencia Ibex35 e Indice General de la Bolsa de Madrid para las compañías españolas; referencia Eurostoxx50 para las compañías de la zona Euro) mientras que las de VENDER se emiten para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución peor a la del mercado de referencia. La recomendación de BAJO REVISIÓN se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. está analizando posibles cambios en las estimaciones o valoración tras algún hecho relevante que haga posible ese análisis detallado. El presente informe ha sido preparado por la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A., basado en información pública disponible.