La excelente evolución de L’Oréal en 2019, con crecimientos LfLs en ventas cercanos al doble dígito (récord de los últimos 12 años), y muy por encima del sector (+5%/+5,5%) se ha visto empañada por la aparición del Covid-19. La visibilidad sobre su impacto en las cuentas de L’Oréal es, por el momento, muy limitada, pero la compañía ha adelantado que espera una caída en ventas en 1T’20 del c.-5% por China (~14% ventas de L’Oréal, creemos que en cierta medida amortiguada por su elevada exposición al e-commerce, ~50% de las ventas de L’Oréal en China), que irá seguida de una caída superior en 2T’20 por Europa y EE.UU. (que aún no será compensada por el inicio una cierta normalización en China).
Tanto nosotros, dentro de nuestro escenario central con el Covid-19 (dos trimestres de recesión y recuperación en “V”) como L’Oréal esperamos que a partir de ahí se inicie la recuperación. Los drivers de crecimiento del sector siguen siendo igual de válidos (“premiumization”, dermocosmética, Asia y e-commerce), por lo que la única duda será la pendiente de la recuperación.
Revisamos a la baja de forma significativa estimaciones en 2020, situando el crecimiento LfL en ventas en el -0,3% (vs +7% antes y +8% en 2019) y rebajando el EBIT un -7% también por un menor margen sobre ventas (c.-20 pbs hasta el 18,4%). En nuestro escenario central de normalización en dos trimestres (-8% LfL en 1S’20), rebajamos sólo ligeramente nuestra previsión de LfL en 2021/23e hasta el +6,0% (vs +6,5% antes) y mantenemos la dinámica de mejora de margen EBIT ~35/40 pbs anuales hasta situarlo en recurrencia en el 20,6%. Esto limita la revisión en EBIT en el periodo comentado a c.-5% (con un impacto de -4% en el EBIT recurrente) centrando ésta en Productos de Lujo.
Con todo, dicha revisión queda más que compensada a nivel de valoración por un escenario de tipos más bajo y situamos nuestro P.O. en 256 euros/acc. (+8% potencial y +2% vs antes). Sin problemas de liquidez, cuenta con una estructura financiera sólida (posición de caja neta de ~2.400 M euros) y una elevada generación de Flujo de Caja Libre (Yield >4% desde 2020e y creciente incluso tras la revisión), con el colchón extra de la participación de Sanofi (~9% equivalente a c. 9.700 M euros o ~7% de capitalización de L’Oréal).
El investment case de L’Oréal no cambia con el Covid-19, pero tampoco el hecho de que sigue cotizando a múltiplos muy exigentes. A pesar de la corrección del -14% desde máximos de enero, L’Oréal cotiza en PER’20/21e con una prima del +13% frente a su media histórica (2013/19), reflejando las dinámicas de crecimiento del sector, de las que L’Oréal claramente se verá beneficiado pasando de una TACC’13/19 del +4% en BDI a un +13,7% en 2019/21e. Frente a sus comparables cotiza con una prima c.+50% por las mayores perspectivas de crecimiento (TACC’13/19 del +6% en BDI del sector).
Así, a pesar de que reconocemos que en este entorno lo seguirá haciendo mejor que el mercado, creemos que los niveles actuales no son lo suficientemente atractivos para cambiar la recomendación para lo que sería necesaria una corrección más profunda. En nuestro escenario negativo (4 trimestres en recesión y vuelta en “U”) revisaríamos estimaciones en EBIT’20e un –7% adicional dejando una TACC’19/21e de +0,7% y un P.O. de ~228 euros/acc, lo que no justifica asumir más riesgo.
El periodo al que se refiere la recomendación se establece en un año. La recomendación está basada en hipótesis razonables sobre diversas variables en la fecha de publicación. La evolución posterior de alguna de esas variables (como por ejemplo: cambios sobrevenidos en tipos de interés, tipos de cambio, precios de materias primas, y otras variables que pueden ser tanto específicas de la compañía, como generales de su sector), podría motivar un cambio de recomendación mediante un nuevo informe de análisis. Las recomendaciones de la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. son comprar, vender y bajo revisión.
La recomendación de comprar se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución mejor a la del mercado (referencia Ibex35 e Índice General de la Bolsa de Madrid para las compañías españolas; referencia Eurostoxx50 para las compañías de la zona Euro), mientras que las de vender se emiten para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución peor a la del mercado de referencia.
La recomendación de BAJO REVISIÓN se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. está analizando posibles cambios en las estimaciones o valoración tras algún hecho relevante que haga posible ese análisis detallado. El presente informe ha sido preparado por la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A., basado en información pública disponible.
*Foto principal: L’Oréal.
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