Inditex: Máxima expectación

Esperamos que los resultados 2T’16 (los publica el miércoles 21 de septiembre, antes de la apertura) de Inditex sean buenos en ventas comparables, tal y como la compañía nos tiene acostumbrados en los últimos trimestres. Las ventas comparables podrían crecer algo menos de un +10%, gracias a la fortaleza del modelo de negocio mixto tiendas/online, una cifra similar a la observada en 1T’16 (y que fue bien acogida por el mercado).

Como también ocurrió en el 1T’16, el tipo de cambio podría afear las buenas cifras de ventas comparables (en este caso esperamos una reducción de 4 pp por este motivo) y también podríamos ver una menor aportación de lo habitual de las ventas en nueva superficie, debido a un efecto calendario con una menor apertura de tiendas en la primera parte del año. Con todo, esperamos un crecimiento de la cifra de ventas del 2T’16 estanco del +10% (+9,5% LfL, +4,5% contribución superficie nueva y -4,0% tipo de cambio).

En margen bruto esperamos una reducción de -79 pbs (-89 pbs en 1T’16 estanco) por el impacto que el tipo de cambio tiene en esta línea, con la fortaleza del euro penalizando el aprovisionamiento en Asia (aprox 35% del total). La ralentización en el ritmo de apertura de tiendas junto al efecto tipo de cambio también deberían generar menores costes operativos de lo habitual. Estimamos un crecimiento del opex del +8,5%, de manera que el diferencial crecimiento de ventas/opex sería positivo (148 pbs). Así, el EBITDA podría crecer un +5,9% en 2T’16 estanco y el BDI un +6,3%.

Creemos que el foco de atención del mercado estará centrado en las cifras de ventas comparables, que siguen siendo fortísimas y que sugiere que el canal online funciona bien y genera dudas positivas sobre cual puede ser el crecimiento futuro.

Esperamos un crecimiento de ventas LfL para los próximos 10 años del +5%, un ritmo similar al visto en el periodo 2000-2015 (que incluye una fortísima recesión en Europa) que está sostenido por la venta online y el crecimiento estimado en países donde su presencia es todavía muy baja. El crecimiento en 2014 y 2015 fue del +5% y +8%, respectivamente. Haciendo un simple ejercicio de sensibilidad, un +1pp de crecimiento LfL implicaría +15% en P.O

Tras estos resultados y en línea con nuestra política de hacer el roll-over al modelo a 2017, seguramente revisemos al alza nuestro P.O. (anterior 32,9 euros/acc) hasta un rango de 35-39 euros.

Aunque Inditex cotiza a múltiplos elevados (PER 2016e 31x y 27x 2017e), que compara con su media histórica de 24-26x y 32x implícito en nuestro P.O. (con prima del +40% sobre H&M) la acción nos gusta por las buenas perspectivas de crecimiento (+11% TACC 15-20) y generación de caja ( FCF’16e yield 3,4%). El grupo gallego de moda debería seguir beneficiándose de las oportunidades de crecimiento que existen en muchos países donde su presencia todavía es pequeña. No hay que olvidar que su cuota de mercado todavía no supera el 1% en la mayoría de mercados donde está presente.

Análisis: Ignacio Romero. Disclosure: El periodo al que se refiere la recomendación se establece en un año. La recomendación está basada en hipótesis razonables sobre diversas variables en la fecha de publicación. La evolución posterior de alguna de esas variables (como por ejemplo: cambios sobrevenidos en tipos de interés, tipos de cambio, precios de materias primas, y otras variables que pueden ser tanto específicas de la compañía, como generales de su sector) podría motivar un cambio de recomendación mediante un nuevo informe de análisis. Las recomendaciones de la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. son COMPRAR, VENDER y BAJO REVISIÓN. La recomendación de COMPRAR se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución mejor a la del mercado (referencia Ibex35 e Indice General de la Bolsa de Madrid para las compañías españolas; referencia Eurostoxx50 para las compañías de la zona Euro) mientras que las de VENDER se emiten para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución peor a la del mercado de referencia. La recomendación de BAJO REVISIÓN se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. está analizando posibles cambios en las estimaciones o valoración tras algún hecho relevante que haga posible ese análisis detallado. El presente informe ha sido preparado por la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A., basado en información pública disponible.