Inditex: «No limits»

Inditex ha publicado unos resultados del primer trimestre de 2015 ligerísimamente mejores de lo previsto por nosotros, muy alineados con el consenso. Adicionalmente, el 2T ha comenzado fuerte a la vista del dato de ventas del 1 de febrero al 7 de junio a tipo de cambio constante, que muestra un crecimiento del +13%. Este dato es mejor de lo esperado y sugiere un LfL de hasta un +7%, que valoramos positivamente (nuestra estimación para todo el año era de +5%, y ahora la revisamos hasta +6%).

Dicho esto, la primera parte del año tiene una comparativa más fácil. En 1T’15 estimamos que las ventas LfL crecieron cerca del +6% (vs >5,8% BS(e)) con impacto tipo de cambio muy favorable (+cercano a 4pp por la depreciación del euro). El margen bruto aumenta +45 pbs frente 1T’15, en línea con de lo previsto (+40 pbs). Los gastos operativos crecen un +15%, que es algo más de lo que esperábamos (+14%) por lo que el EBITDA está perfectamente alineado con nuestras estimaciones. En BDI hemos visto mayores financieros positivos de lo esperado.

El año ha empezado muy fuerte por varios motivos:

1. El tipo de cambio ha sido favorable para las ventas por la depreciación del euro.
2. Buena evolución del consumo en general y en países clave como España (aprox. 19% de las ventas) en particular. La mejora de renta disponible, por caídas del precio del petróleo y de los tipos de interés, apuntan a una buena evolución del consumo en España.
3. El impacto negativo que un euro débil pueda tener en el margen bruto (por la compra en dólares del producto fabricado en Asia, principalmente) es un tema para la segunda parte del año, ya que este efecto tiene algo de retraso por como es el proceso de aprovisionamiento y fabricación propio de la industria.

Este ritmo de crecimiento no nos parece sostenible, de manera que creemos que el año debería ir de más a menos. Los resultados son buenos pero creemos que la acción ya descuenta un escenario suficientemente favorable. ITX ha subido un +38% en los 12 últimos meses, +35% relativo al IBEX y +30% relativo al ES50. A estos precios la acción ya está descontando el fuerte crecimiento y cotiza a un múltiplo de 32x BPA 2015e, que es exigente, y compara con una media histórica de 24-26x.

Reiteramos nuestra recomendación de VENDER aunque revisamos nuestro P.O. de 27,40 euros/acc. a 29,8 euros/acc. (potencial -0,7%) tras revisar nuestra estimación de crecimiento LfL medio en el periodo 2014-2023e, que ahora es de +4,5% (vs +4,1% previo). Rdos. 1T’15 vs 1T’14:

• Ventas: 4.317 M euros (+15,2% vs +15,2% BS(e) y +15,8% consenso)
• EBITDA: 887,0 M euros (+21,2% vs +21,2% BS(e) y +21,3% consenso)
• BDI: 521,0 M euros (+28,3% vs +25,1% BS(e) y +25,6% consenso)

Desde el Departamento de análisis del Banco de Sabadell revisamos nuestras estimaciones para reflejar el buen comienzo del año y las mejores perspectivas a medio y largo plazo. Ahora esperamos un crecimiento LfL medio de +4,5% (vs +4,1% previo) en el periodo 2014-2023e, que compara con un +5,0% en media en el periodo 2000-2014 (periodo que incluye una fortísima recesión en Europa) y creemos que está sostenida por el crecimiento estimado en Asia (que podría aportar más de +2 pp al crecimiento de las ventas comparables). Nuestras estimaciones de EBITDA están un +2% por encima del consenso en 2015e y un +6% en 2016.

Analista: Ignacio Romero. Disclosure: El periodo al que se refiere la recomendación se establece en un año. La recomendación está basada en hipótesis razonables sobre diversas variables en la fecha de publicación. La evolución posterior de alguna de esas variables (como por ejemplo: cambios sobrevenidos en tipos de interés, tipos de cambio, precios de materias primas, y otras variables que pueden ser tanto específicas de la compañía, como generales de su sector) podría motivar un cambio de recomendación mediante un nuevo informe de análisis. Las recomendaciones de la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. son COMPRAR, VENDER y BAJO REVISIÓN. La recomendación de COMPRAR se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución mejor a la del mercado (referencia Ibex35 e Indice General de la Bolsa de Madrid para las compañías españolas; referencia Eurostoxx50 para las compañías de la zona Euro) mientras que las de VENDER se emiten para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución peor a la del mercado de referencia. La recomendación de BAJO REVISIÓN se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. está analizando posibles cambios en las estimaciones o valoración tras algún hecho relevante que haga posible ese análisis detallado. El presente informe ha sido preparado por la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A., basado en información pública disponible.