L’Oréal saca partido a su apuesta por el lujo

L’Oréal ha sorprendido un trimestre más registrando crecimientos LfL en ventas muy superiores al sector (+7,8%) y a lo esperado en 3T’19. Esto se ha dado nuevamente por la positiva evolución de Productos de Lujo (~36% ventas; +13,8% LfL en 3T’19), de Asia (~32% ventas; +22,6% LfL) y del e-commerce (~14% ventas; +47,5% en 3T’19), segmentos donde el sector ha crecido de forma exponencial estos últimos años y donde OR claramente se está beneficiando de su posicionamiento para mantener dicho outperformance.

En todo caso, consideramos que esta evolución en Ventas 3T’19 y las positivas perspectivas de los segmentos comentados, están muy en línea con nuestras estimaciones, por lo que no hacemos cambios significativos en éstas. Así, elevamos el crecimiento LfL en ventas al +7,4% 2019e (vs +7,2% anterior) y al +6,7% en 2019/23e (vs +6,1% antes y +5,6% consenso). Esto supone posicionarnos en un escenario muy positivo en Productos de Lujo (+11% LfL en 2019/23e vs +7% consenso), a pesar de que las bases de comparación son cada vez más exigentes. Además, supone dar por válida la recuperación en Productos de Consumo (~43% ventas), donde creemos que el potencial a medio plazo es más limitado (y hay más competencia y presión en precios).

Nuestras revisiones se traducen a nivel operativo en una mejora de c.+35 pbs del margen EBIT en 2019/23e (sin cambios) ya que, a pesar de que el mix de ventas puede ser más favorable a medio plazo (lujo vs mass market), también es cierto que la mayor competencia en Productos de Consumo (presión en precios) así como la necesidad de seguir reinvirtiendo para mantener el fuerte ritmo de crecimiento en ventas, diluirán el efecto positivo del mix de ventas en márgenes. Por tanto, la mejora en EBIT’19/23e queda limitada al +2,1%, situando el P.O. en 250 euros/acc. (+6% vs anterior y -3% potencial).

El riesgo de la posible desinversión de Nestlé, que cuenta con un 23% de participación en L’Oréal, creemos que es limitado. En caso de producirse como ya ocurrió en 2014 (Nestlé vendió un 8% de L’Oréal), su posición de caja neta (-0,5x DFN/EBITDA’19e), el colchón de liquidez extra que le aporta la participación del ~9% en Sanofi (~10.343 M euros a precio de mercado; ~7% sobre capitalización de L’Oréal) y la generación de FCL (~3,3% en media en 2019/23e) le permitiría comprar esa participación sin comprometer su situación financiera (podría alcanzar ~2,3x DFN/EBITDA; c.1x DFN/EBITDA en el caso de hacerlo de forma progresiva en línea con el límite máximo del 10% de recompra de autocartera). Así, el hecho de realizar esta operación y amortizar las acciones, sería percibido como una retribución adicional al accionista, que actualmente es inferior al 2%.

El positivo comportamiento en 2019 (+28% en absoluto; +4% vs ES50 y +7% vs sector) le ha llevado a cotizar a múltiplos cada vez más exigentes (+20% en PER’19/20e frente a su media histórica 2013/18) y ampliar la prima con la que cotiza frente a sus comparables (c.+50% en PER’19/20e vs +27% en 2013/18). Así, pensamos que la cotización ya está reflejando sobradamente la mayor exposición de L’Oréal al segmento de Productos de Lujo y unas perspectivas de crecimiento superiores (+9,0% en BDI’18/21e vs +7% del sector), por lo que mantenemos VENDER.

Disclosure: El periodo al que se refiere la recomendación se establece en un año. La recomendación está basada en hipótesis razonables sobre diversas variables en la fecha de publicación. La evolución posterior de alguna de esas variables (como por ejemplo: cambios sobrevenidos en tipos de interés, tipos de cambio, precios de materias primas, y otras variables que pueden ser tanto específicas de la compañía, como generales de su sector), podría motivar un cambio de recomendación mediante un nuevo informe de análisis. Las recomendaciones de la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. son comprar, vender y bajo revisión. La recomendación de comprar se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución mejor a la del mercado (referencia Ibex35 e Índice General de la Bolsa de Madrid para las compañías españolas; referencia Eurostoxx50 para las compañías de la zona Euro), mientras que las de vender se emiten para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución peor a la del mercado de referencia. La recomendación de BAJO REVISIÓN se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. está analizando posibles cambios en las estimaciones o valoración tras algún hecho relevante que haga posible ese análisis detallado. El presente informe ha sido preparado por la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A., basado en información pública disponible.