Naturgy quiere dedicar la caja a remunerar al accionista

El plan estratégico 2018-2022 de Naturgy (antes Gas Natural) presentado hace unos días en Londres destacó por unos objetivos financieros que no sorprenden a nivel de EBITDA’22 (+1% vs BS(e) y +3% vs consenso) pero sí lo hacen en BDI’22 (+6% vs BS(e) antes de revisar hoy y +18% vs consenso) por las menores amortizaciones que implicará un write-down de ~4.900 M euros en valoración de activos de generación en España previsto para el 2T’18). También sorprendió en generación de caja (1.800 M euros de media anual vs nuestra estimación de ~1.700) por lo que existe el riesgo, en nuestra opinión, de haber planteado unos objetivos de inversión agresivos a la baja. Naturgy quiere reducir -10% el CAPEX hasta niveles de ~1.700 M euros vs 1.800 BS(e) y 2.000 consenso.

Sobre las desinversiones rumoreadas en prensa, Gas Natural identifica únicamente ~300 M euros adicionales tras unas desinversiones realizadas en el 1S’18 de ~2.700 M euros. En este sentido parece que se descarta la venta del GNL. Naturgy quiere dedicar la caja a remunerar al accionista. Para 2018 Gas Natural prevé un DPA de 1,30 euros/acc. (5,8% yield), que se sitúa un +25% por encima de lo esperado por nosotros (antes de revisar hoy) y el consenso (un pago en julio por 0,95 euros/acc. y otro en noviembre por 0,45 euros/acc; yield total este año del 5,8%). Desde 2019 se espera un crecimiento mínimo de +5% y así espera alcanzar 1,59 euros/acc. (7% yield) de DPA en 2022 vs 1,18 BS(e) antes de revisar hoy (1,21 consenso).

Además la compañía prevé amortizar hasta 2.000 M euros de acciones propias en el periodo (9% de retribución adicional) en caso de que no se realicen inversiones orientadas al crecimiento inorgánico. En este contexto de elevada retribución al accionista y recompra de acciones, Naturgy prevé mantener el nivel de DFN en torno a 16.400 M euros en 2022 (3,3x EBIDTA vs 16.400 M euros en 2017).

Tras este plan, mantenemos nuestra estimación de EBITDA (que está un -1,3% vs objetivo 2022) y rebajamos amortizaciones (- 5% en media por menor base de activos tras write down) lo que impulsa el BPA medio del periodo en +5%. Incluimos además la previsión de DPA anunciada por la compañía. Con todo revisamos P.O. +5,5% hasta 22,9 euros/acc. (+2% potencial) lo que deja un potencial sin el atractivo suficiente como para cambiar nuestra recomendación a COMPRAR.

Disclosure: El periodo al que se refiere la recomendación se establece en un año. La recomendación está basada en hipótesis razonables sobre diversas variables en la fecha de publicación. La evolución posterior de alguna de esas variables (como por ejemplo: cambios sobrevenidos en tipos de interés, tipos de cambio, precios de materias primas, y otras variables que pueden ser tanto específicas de la compañía, como generales de su sector), podría motivar un cambio de recomendación mediante un nuevo informe de análisis. Las recomendaciones de la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. son comprar, vender y bajo revisión. La recomendación de comprar se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución mejor a la del mercado (referencia Ibex35 e Índice General de la Bolsa de Madrid para las compañías españolas; referencia Eurostoxx50 para las compañías de la zona Euro), mientras que las de vender se emiten para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución peor a la del mercado de referencia. La recomendación de BAJO REVISIÓN se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. está analizando posibles cambios en las estimaciones o valoración tras algún hecho relevante que haga posible ese análisis detallado. El presente informe ha sido preparado por la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A., basado en información pública disponible.