BMW: Exigencia a la Baja

Los resultados del segundo trimestre del año supusieron un nuevo revés para BMW a nivel de rentabilidad. Así, pese a la buena evolución en volúmenes, vimos cómo el EBIT retrocedía (-3% vs 2T’14) debido principalmente a la caída de los márgenes en Autos (-300 pbs) que se situó en la parte baja del rango objetivo dado por la compañía (8% -10%). Esta drástica reducción se debió principalmente a la combinación de dos factores que aún continúan vigentes.

Estos son: (1) Peor mix de producto por un aumento de los compactos y fin del ciclo de vida en algunos modelos principales (Serie 7 y 5, X1 y X3). (2) Peor mix geográfico por la ralentización del crecimiento en China (25% ventas unitarias), especialmente en vehículos importados (los que se consolidan y de mayor margen), que además del peor escenario macro, sufren una mayor competencia de Mercedes.

Para el tercer trimestre de 2015  no esperamos que el escenario varíe significativamente. Así, confiamos en que continúen los crecimientos en ventas (+14,3% en 3T’15 vs +13,5% consenso y +20% en 2T’15) y volvamos a ver caídas en el EBIT (-4,7% en 3T’15 vs -5% consenso y -3% en 2T’15) debido a la erosión en márgenes que volverá a ser una vez más la clave de los Rdos. En Autos (77% EBIT) prevemos fortaleza en volúmenes (+10%) impulsados principalmente por los crecimientos en Europa (+12%) donde los márgenes son más bajos, a nivel de EBIT seguiremos viendo retrocesos (-0,7% vs – 2,1% consenso) por la situación ya descrita que se traducirá en márgenes bajos (8,2% vs 8,1% consenso y 8,4% en 2T’14).

BMW ha caído un -27% desde junio (vs -30% del sector y -16% de ES50) por China y el caso Volkswagen (ó ~18.400 M euros) y, si bien la cotización se ha recuperado parcialmente desde su punto más bajo (+11,5%), creemos que el mercado sigue descontando un escenario excesivamente negativo (pérdida de valor neta de ~- 7.800 M euros) ya que: (i) en el caso de los diésel, BMW al igual que DAI han reiterado que cumplen estrictamente la legalidad (el mercado seguiría descontando una pérdida de ~-3.500 M euros vs ~-22.000 M euros de Volkswagen) y (ii) aunque en China, BMW sigue mostrando crecimientos bajos (+1% en 3T’15) frente a Mercedes (+49% en 3T’15), esto se debería principalmente, como ya hemos comentado, a la concurrencia de modelos principales al final del ciclo de vida y no tanto a la ralentización del crecimiento en el país.

Con todo, la cotización actual estimamos que descuenta una depreciación del -50% del negocio de BMW en china (estimamos que del recorte total del valor ~-3.800 M euros se deben a China, -7% capitalización, cuando el negocio allí representa un 15% de nuestro EVe y un 13% del EBIT del grupo). Esto nos parece excesivo pues creemos que la situación actual se revertirá con los nuevos Serie 7 y X1 (1S’16).

En definitiva, si bien no creemos que los resultados vayan a suponer un cambio en la dinámica de la compañía, confiamos en que no haya sorpresas negativas que retrasen la mejora gradual de la rentabilidad de la misma (el punto más bajo del ciclo se dará en 2S’15) prevista para 2016 (margen EBIT’16 de autos: 8,9% BS(e) y 8,8% consenso vs 8,6% en 2015). BMW podría hacer declaraciones en este sentido. De darse caídas adicionales en la publicación de Rdos. (por las dudas que puedan surgir por los bajos márgenes), aprovecharíamos dichas caídas para COMPRAR. 

Análisis: Óscar Rodríguez. Disclosure: El periodo al que se refiere la recomendación se establece en un año. La recomendación está basada en hipótesis razonables sobre diversas variables en la fecha de publicación. La evolución posterior de alguna de esas variables (como por ejemplo: cambios sobrevenidos en tipos de interés, tipos de cambio, precios de materias primas, y otras variables que pueden ser tanto específicas de la compañía, como generales de su sector) podría motivar un cambio de recomendación mediante un nuevo informe de análisis. Las recomendaciones de la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. son COMPRAR, VENDER y BAJO REVISIÓN. La recomendación de COMPRAR se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución mejor a la del mercado (referencia Ibex35 e Indice General de la Bolsa de Madrid para las compañías españolas; referencia Eurostoxx50 para las compañías de la zona Euro) mientras que las de VENDER se emiten para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución peor a la del mercado de referencia. La recomendación de BAJO REVISIÓN se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. está analizando posibles cambios en las estimaciones o valoración tras algún hecho relevante que haga posible ese análisis detallado. El presente informe ha sido preparado por la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A., basado en información pública disponible.