El líder mundial en piscinas es español

A pesar de la excelente evolución del valor en 2017 (+80 % frente al IBEX) creemos que aún queda recorrido gracias a su principal punto fuerte, su apalancamiento operativo en un entorno de clara recuperación de las ventas. Durante estos años esperamos un margen bruto muy estable con unos costes fijos (44 % del total) creciendo en mucha menor medida lo que permitirá alcanzar un margen EBITDA pico de 16 % en 2019 (12,1% en 2016) para normalizarse a largo plazo en niveles de 15 % (15,3 % consenso). Dicho ésto, el riesgo principal está en que el crecimiento de las ventas decepcione pero le restamos importancia:

• Fluidra ha aprovechado la crisis de 2009 para reorientar su negocio desde la construcción hacia el mantenimiento de piscinas que representa el 70% de las ventas.
• Aunque el mercado se reactivó en 2015, aún se encuentra un -30% aproximadamente por debajo de máximos.
• Fluidra es líder de su sector en Europa (60% de las ventas) con una ventaja competitiva diferencial en costes dada la cercanía de sus fábricas a los mercados más relevantes (Francia, España y Portugal).
• Fluidra ya participa del crecimiento en mercados exteriores (Asia, Australia, Brasil y África) que le aportan más del 35% de sus ventas con tasas de crecimiento de doble dígito.
• Se trata de un mercado muy fragmentado donde el crecimiento orgánico no es caro (5-6x EV/EBITDA). En este sentido Fluidra, con una posición de deuda cómoda (1,4x DFN/EBITDA), seguirá dedicando un 33% del CAPEX 2017-2018 a adquisiciones (5% de nuestra valoración).

Con todo, pensamos que Fluidra puede cerrar 2017 con un ROCE contable de 13% con picos de 19% en 2020. Es cierto que a los niveles actuales de cotización ya se descuenta parte de esta mejora pero aún queda por rebajarse la yield (ROCE de mercado) -150 puntos básicos hasta nuestra ROCE implícita de valoración del 5,6% que está muy en línea con el FCFE ex adquisiciones del 6% vs un dividendo de 3% que tiene recorrido al alza (50% payout). Momentum a favor:

• En anteriores ciclos sus comparables cotizados en EE.UU. se han comportado en paralelo a la confianza del consumidor y han llegado a cotizar por encima de 30x PER vs 21x Fluidra. Para Europa la confianza está en senda alcista y pensamos que aún tiene recorrido al alza.
• Fluidra presentará nuevo plan estratégico en el 4T básicamente porque el anterior se ha superado con 1,5 años de antelación y ha revisado objetivos’17 al alza (+4% en ventas y +8% en EBITDA). A pesar de todo, nosotros creemos que Fluidra tiene espacio para seguir revisando estimaciones al alza con una rebaja de costes variables que no asumimos y por ello nos situamos +5% por encima de su objetivo de EBITDA y +6% por encima del consenso.
• A pesar de que esperamos una TACC 16-18 en BDI de +21% (vs +15% de media sus comparables) FDR cotiza con descuento en PER de hasta el -8% vs sector.

Analista: Javier Esteban. Disclosure: El periodo al que se refiere la recomendación se establece en un año. La recomendación está basada en hipótesis razonables sobre diversas variables en la fecha de publicación. La evolución posterior de alguna de esas variables (como por ejemplo: cambios sobrevenidos en tipos de interés, tipos de cambio, precios de materias primas, y otras variables que pueden ser tanto específicas de la compañía, como generales de su sector) podría motivar un cambio de recomendación mediante un nuevo informe de análisis. Las recomendaciones de la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. son COMPRAR, VENDER y BAJO REVISIÓN. La recomendación de COMPRAR se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución mejor a la del mercado (referencia Ibex35 e Indice General de la Bolsa de Madrid para las compañías españolas; referencia Eurostoxx50 para las compañías de la zona Euro) mientras que las de VENDER se emiten para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución peor a la del mercado de referencia. La recomendación de BAJO REVISIÓN se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. está analizando posibles cambios en las estimaciones o valoración tras algún hecho relevante que haga posible ese análisis detallado. El presente informe ha sido preparado por la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A., basado en información pública disponible. *Fecha del informe: 13 septiembre 2017.