Neinor: Una apuesta por el sector residencial

Creemos que Neinor es una clara beneficiaria del entorno macro favorable en España y, como veremos en este informe, también se puede aprovechar que en la actualidad la competencia para adquirir suelo y promover vivienda es baja. De esta manera, sopla viento a favor para que Neinor pueda beneficiarse de unos 2-3 años de márgenes superiores a lo normal.

La acción sube un +10 % desde la OPS de finales del pasado mes de marzo (+3 % relativo al IBEX). Creemos que hay recorrido adicional y si tomamos como referencia los fondos propios a 2022 (necesario para recoger el valor oculto en el suelo en cartera) y lo descontamos a 2018 (a una tasa del 7 %) obtenemos un ratio precio/valor contable (PVC) de 1,17x, que nos parece atractivo (compara con 1,8x de home builders británicos).

Neinor ofrece exposición al segmento de promoción residencial en España con un banco de suelo con un valor tasado de 1.120 millones de euros (Savills, dic’16) donde está prevista la construcción de 9.086 viviendas (según la compañía, el 80 % sería 1ª residencia). Neinor, que tiene vocación de liderar el mercado, también es una plataforma de inversión en fase de lanzamiento.

La compañía prevé invertir 1.330 millones de euros euros en suelo y 2.132 millones de euros en construcción, según nuestras estimaciones, en los próximos 5 años para sacar adelante un plan de inversiones con el objetivo de entregar 3.500-4.000 viviendas al año en recurrencia (<4 % de cuota de mercado). De esta manera, multiplicaría por 13x el número anual de entregas previstas en 2017. El 65 % del suelo necesario para sacar adelante el plan de negocio a 5 años ya estaba en el balance de la compañía a diciembre de 2016.

El sector está en tendencia alcista, en nuestra opinión, en las zonas donde Neinor opera (grandes ciudades, principalmente). La dinámica de oferta de producto terminado (que no es alta en las zonas de mayor interés comercial) y demanda (empleo, confianza del consumidor, acceso al crédito favorables) sugiere que el ciclo alcista todavía tiene recorrido por delante. Creemos que Neinor tiene la oportunidad de aprovecharse de un ciclo alcista en precios con suelo ya comprado. Además, existe la posibilidad de adquirir suelo adicional en un mercado muy fragmentado, que todavía es “de compradores”.

Nos gusta el equipo directivo y creemos que el modelo de negocio es más sofisticado que el que tradicionalmente se ha visto en España. Destaca por su enfoque industrial, con unos procesos bien definidos y parametrizados, y también destaca por su foco financiero donde se busca optimizar la relación rentabilidad-riesgo. Para limitar riesgos, Neinor trabaja solo suelos con nulo o muy bajo riesgo urbanístico.

Analista: Ignacio Romero. Disclosure: El periodo al que se refiere la recomendación se establece en un año. La recomendación está basada en hipótesis razonables sobre diversas variables en la fecha de publicación. La evolución posterior de alguna de esas variables (como por ejemplo: cambios sobrevenidos en tipos de interés, tipos de cambio, precios de materias primas, y otras variables que pueden ser tanto específicas de la compañía, como generales de su sector) podría motivar un cambio de recomendación mediante un nuevo informe de análisis. Las recomendaciones de la dirección de análisis de banco de Sabadell, S.A. son comprar, vender y bajo revisión. La recomendación de comprar se emite para aquellas compañías en las que la dirección de análisis de banco de Sabadell, S.A. espera una evolución mejor a la del mercado (referencia Ibex35 e Indice General de la Bolsa de Madrid para las compañías españolas; referencia Eurostoxx50 para las compañías de la zona Euro) mientras que las de vender se emiten para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución peor a la del mercado de referencia. La recomendación de bajo revisión se emite para aquellas compañías en las que la dirección de análisis de banco de Sabadell, S.A. está analizando posibles cambios en las estimaciones o valoración tras algún hecho relevante que haga posible ese análisis detallado. El presente informe ha sido preparado por la dirección de análisis de banco de Sabadell, S.A., basado en información pública disponible.