Siemens: potencia y control

En 2017 el crecimiento orgánico se situará en la parte alta del objetivo de Siemens (+1%/+3%) gracias a las divisiones más ligadas al ciclo y en concreto a Digital Factory (21% EBIT). El margen EBIT acabará en 11,6% (vs 11%/12% objetivo) a pesar de las peores perspectivas de Gamesa (59%  Siemens), que nos hace revisar estimaciones -1,6% en EBIT y -2% en BDI para este año. A futuro creemos que la visibilidad es elevada.  Siemens basará su estrategia en el Plan 2020, que busca crecimiento rentable a través de:

• Centrarse en los negocios donde es líder: Electrificación, Automatización y Digitalización. Prevén un +2%/+3% orgánico anual (vs +2% BS(e)).
• Optimizar su estructura y asignar capital de forma más eficiente (reestructurar negocios que no contribuyen al EBIT del Grupo; representan >10% ventas).
• Reducir costes (-3%/-5% anual).

La debilidad del dólar (20% ventas de  Siemens) y un approach más conservador en los negocios donde hay más dudas: Power&Gas (18% EBIT; afectado por un duro entorno competitivo) y Gamesa (5% EBIT; a falta de confirmar su recuperación), nos hace revisar estimaciones a la baja. Con todo, rebajamos un -8% el EBIT medio para 2017/19, que sigue permitiendo una interesante TACC’16/19e del +12% (vs +15% antes). Este crecimiento se ve impulsado no sólo por el orgánico y los recortes de costes, sino también por las sinergias de las últimas adquisiciones (Gamesa, Mentor, etc) con ~400 M euros BS(e) (4,7% del EBIT’17) aún por aflorar.

El precio objetivo queda en 135 euros/acc. (-5% vs antes y +16% potencial). La revisión de estimaciones, se compensa en parte por el rollover’18 y el impacto divisa en su deuda (~80% en dólares). Este precio objetivo se basa en una mejora del margen EBIT hasta 12,9% en 2020 (vs 13,4% antes y 11,6% en 2017e). Cabe destacar que sólo las sinergias comentadas, el fin de los gastos de reestructuración (~570 M euros en 2017) y el impacto de éstos en los negocios no rentables, justifican alcanzar ese margen. Mientras, la cotización estaría asumiendo un margen ~11% (no mejora vs 2017). Por múltiplos  Siemens cotiza a ~10,7x EV/EBITDA’17 en línea con el sector (vs media de ~9x en 2010/15 tanto del sector como suya). Esta expansión de múltiplos sectorial está justificada por sus perspectivas de crecimiento (TACC’10/15e del -3% vs +6% 2016/2019e) y justificaría una prima para  Siemens que crecerá un +9,5% BS(e).

La debilidad de dólar y Gamesa ya se han recogido en estimaciones (-5% en BPA de consenso) y cotización (-14% vs máximos de mayo), y dado que vemos poco probable una compra relevante que destruya valor, los riesgos parecen acotados. Sin embargo, prevemos una fuerte generación de FCF operativo (yield ~7%) que permita un atractivo dividendo (rentabilidad de ~4%) y recompra de acciones. Además, la colocación en Bolsa de Healthcare (~26% EBIT) en 1S’18 y el guidance’18 (buenas perspectivas en negocios más rentables y recuperación en Gamesa), serán catalizadores.

Analista: Francisco Rodríguez. Disclosure: El periodo al que se refiere la recomendación se establece en un año. La recomendación está basada en hipótesis razonables sobre diversas variables en la fecha de publicación. La evolución posterior de alguna de esas variables (como por ejemplo: cambios sobrevenidos en tipos de interés, tipos de cambio, precios de materias primas, y otras variables que pueden ser tanto específicas de la compañía, como generales de su sector) podría motivar un cambio de recomendación mediante un nuevo informe de análisis. Las recomendaciones de la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. son COMPRAR, VENDER y BAJO REVISIÓN. La recomendación de COMPRAR se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución mejor a la del mercado (referencia Ibex35 e Indice General de la Bolsa de Madrid para las compañías españolas; referencia Eurostoxx50 para las compañías de la zona Euro) mientras que las de VENDER se emiten para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución peor a la del mercado de referencia. La recomendación de BAJO REVISIÓN se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. está analizando posibles cambios en las estimaciones o valoración tras algún hecho relevante que haga posible ese análisis detallado. El presente informe ha sido preparado por la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A., basado en información pública disponible. *Fecha del informe: 13 septiembre 2017.