Volkswagen, con mucho ruido desde China

Esperamos que en los Rdos. 2T’15 continúe la tendencia positiva reciente, lo que permitiría un crecimiento del EBIT de +8,1% (vs +7,8% consenso y +16,6% a 1T’15) gracias a la buena evolución de las ventas (+5,7% vs +6,3% consenso y +10,3% a 1T’15) y a una progresiva mejora del margen (6,7% vs 6,3% a 1T’15) debida a la mejoría del margen EBIT en la marca Volkswagen (55% ventas) que esperamos que alcance en 2T’15 el 2,7% (vs 2,2% de 1T’15) y que implica +40 pbs vs 2T’14 (mientras que para todo 2015 esperamos +60pbs).

Dada la débil situación de Brasil y Rusia seguimos considerando que la mejoría es positiva. Y, también debido a la decisión de camiones (~8% ventas) que seguirá estando afectada por la mala situación en Brasil (25% ventas de la división) y (III) evolución de Porsche, Audi y Skoda, que confiamos en que continúen manteniendo unos márgenes saludables y buenos crecimientos.

Más allá de lo operativo, todas las miradas estarán puestas en China ante los temores de desaceleración en el país. En este sentido, cabe comentar que VOW se ha perdido el rebote del ES50 post-Grecia (-11% vs ES50) y lo ha hecho un -7% vs sector, más afectada por las dudas en China. Asumiendo una evolución similar (pese a su mayor beta) VOW capitalizaría 10.500 M euros más.

Esta cifra es equivalente a un 45% del valor que le damos a las j-v chinas o un 25% de la aportación total de China a nuestra valoración, lo que parece excesivo en un entorno de crecimiento en China. La exposición de VOW a China se divide en dos áreas:

1.- Producción en Europa vendida en China: 15% de las ventas consolidadas y ~18% del EBIT. Esta exposición viene de las ventas de Porsche (30% ventas unitarias de Porsche), dos modelos de Audi (4% ventas unitarias de Audi) y autopartes vendidas a sus propias J-V en China. En este sentido, creemos que las menores ventas de autopartes se verán compensados por los fuertes crecimientos de Porsche que además tienen un mayor margen (~17% de Porsche vs ~6% BS(e) para autopartes en China), lo que mitigará el impacto en EBIT.

2.-  Producción y venta en China: J-V que fabrican y venden las marcas Volkswagen, Audi y Skoda en el país (34% de las ventas unitarias del Grupo). Éstas se integran por puesta en equivalencia y suponen un 15% de nuestra valoración.

Con todo, esperaríamos a los Rdos. para COMPRAR, para tener mayor visibilidad en la otra pata del negocio que genera dudas (marca Volkswagen). Una decepción en los márgenes de su marca principal (mejoras a nivel de márgenes inferiores a +20pbs) generaría desconfianza los próximos meses, mientras que si las noticias son positivas en este punto, el potencial en valoración tras las dudas de China sigue siendo muy amplio (+38%). Por ratios VOW cotiza por debajo de su media en EV/EBIT (-24%) y de sus comparables alemanes (-1% vs prima histórica del +7%) pese a unas expectativas en línea con Daimler (TACC’14/17e EBIT +12% vs +13%) y por encima de BMW (+5%).

Confiamos en que el descuento debería estrecharse una vez que las mejoras en la marca Volkswagen sean más evidentes (desde 2015 BSe) y la situación en China se estabilice. No obstante, nuestra favorita en Autos sigue siendo Daimler por más visibilidad y la mejora del catálogo en el corto plazo.

Análisis: Óscar Rodríguez. Disclosure: El periodo al que se refiere la recomendación se establece en un año. La recomendación está basada en hipótesis razonables sobre diversas variables en la fecha de publicación. La evolución posterior de alguna de esas variables (como por ejemplo: cambios sobrevenidos en tipos de interés, tipos de cambio, precios de materias primas, y otras variables que pueden ser tanto específicas de la compañía, como generales de su sector) podría motivar un cambio de recomendación mediante un nuevo informe de análisis. Las recomendaciones de la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. son COMPRAR, VENDER y BAJO REVISIÓN. La recomendación de COMPRAR se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución mejor a la del mercado (referencia Ibex35 e Indice General de la Bolsa de Madrid para las compañías españolas; referencia Eurostoxx50 para las compañías de la zona Euro) mientras que las de VENDER se emiten para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución peor a la del mercado de referencia. La recomendación de BAJO REVISIÓN se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. está analizando posibles cambios en las estimaciones o valoración tras algún hecho relevante que haga posible ese análisis detallado. El presente informe ha sido preparado por la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A., basado en información pública disponible.