Barón de Ley no cumple las expectativas

El mercado de exportación ha estado muy fuerte en el semestre (representa aproximadamente el 50% de las ventas) con un crecimiento del +11%, mientras que en España las ventas han aumentado un +4%. Los márgenes del semestre de Barón de Ley son más altos que el año pasado, aunque en 2T estanco (31,4%) muestran un retroceso frente a 1T’16 (41,7%, en un trimestre especialmente bueno en márgenes) por mejora de mix y reducción del coste de la uva en los vinos.

En 2016 se han registrado resultados positivos de ventas de activos financieros (ya visto en 1T’16), lo que sitúa el beneficio antes de impuestos del Grupo en 20,9 M euros, +20% frente a 1S’15. Aprovechando que el comportamiento bursátil relativo al IBEX35 ha sido de -9% en el último mes, elevamos nuestra recomendación sobre la compañía a COMPRAR y nuestro precio objetivo hasta 120,5 euros/acc. (potencial 15,0%). Desde nuestra anterior recomendación el valor ha tenido un comportamiento relativo al IBEX de +40%.

Resultados 2T’16 vs 2T’15:

• Ventas: 23,6 M euros (+9,3% vs +7,0% BS(e)).
• EBITDA: 7,4 M euros (+4,1% vs +9,7% BS(e)).
• BDI: 5,4 M euros (-19,3% vs -12,3% BS(e)).

Resultados 1S’16 vs 1S’15:

• Ventas: 44,5 M euros (+7,7% vs +5,9% BS(e)).
• EBITDA: 16,1 M euros (+21,4% vs +23,2% BS(e)).
• BDI: 15,7 M euros (+19,9% vs +22,1% BS(e)).

Destacamos los aspectos más relevantes:

• Tras las ventas de activos financieros, ya comentadas, la cartera de activos financieros pasa de 170 M euros (Dic’15) a 112 M euros a Junio 2016 y está compuesta por títulos de renta fija corporativa de alta calidad crediticia. La posición de tesorería y equivalentes (incluidos los bonos) es de 157 M euros a Jun’16 según nuestras estimaciones (equivalente a al 35% de la capitalización bursátil).

• Cambiamos nuestra recomendación de VENDER a COMPRAR. Ante la fortaleza de la demanda internacional revisamos al alza nuestras estimaciones de ventas y EBITDA para todo el ejercicio 2016: +5% en ventas y +22% en EBITDA hasta 35 M euros (vs 16 M euros a 1S’16). La compañía está consiguiendo unas ventas superiores a lo que esperábamos, gracias al mercado de exportación y los márgenes también son mayores a lo previsto en nuestras anteriores estimaciones (de manera que elevamos el margen EBITDA’16 en +6 pp).
• Nuestras estimaciones de EBITDA a largo también suben aunque en menor medida (+9% a recurrencia en 2025e). El margen EBITDA a perpetuidad pasa de 33,1% a 34,5%, un nivel más bajo que los márgenes históricos (39,8% en 2000-2015). Con el entorno competitivo que tenemos en España y con presiones inflacionistas en el precio de la uva en origen, no vemos a la compañía repitiendo los márgenes históricos a futuro.

• Nuestro P.O. sube un +25% hasta 120,5 euros/acc. (potencial +15%) tras mejorar nuestras estimaciones de ventas y márgenes a largo plazo, como ya hemos explicado, y tras considerar valoración por múltiplos de compañías comparables como input de valoración. Con una TACC de crecimiento esperado en el NOPAT 2015-2025e (+6,6%), un crecimiento a perpetuidad post 2025 del +1,5% y una WACC del 7,8% (con beta del 0,95x) el modelo arroja un valor de 108,7 euros/acc. Nuestra estimación de crecimiento a perpetuidad (post-2025) de +1,5% está alineada con las tasas que usamos en otras categorías de alimentación que consideramos pueden crecer en línea con el PIB.

Nuestro cambio de recomendación está sostenido por el hecho de que cotiza a unos múltiplos significativamente inferiores a su sector (9x en EV/EBITDA’16e ajustada por la caja vs sector 14x). Creemos que parte del descuento se debe a su menor tamaño, menor exposición a mercados de crecimiento (comparado con los australianos) y peor acceso al canal de distribución, pero en cualquier caso el descuento (del -40%) parece excesivo. Durante la pasada década las transacciones en el sector se han hecho a múltiplos de EBITDA superiores a 10x.

Dicho esto, no creemos que se vaya a producir una operación corporativa. En el accionariado, que es estable, destaca la participación de Eduardo Santos-Ruiz (39,5%). Creemos que la acción tiene recorrido cotizando a PER’16e ajustado por la caja/equivalentes de 13x (vs 23x sector), que no parece exigente, y 1,8x VC’16e. En media, BDL ha cotizado a un P/VC de 1,7x durante el periodo 2000-2015.

Análisis: Ignacio Romero. Disclosure: El periodo al que se refiere la recomendación se establece en un año. La recomendación está basada en hipótesis razonables sobre diversas variables en la fecha de publicación. La evolución posterior de alguna de esas variables (como por ejemplo: cambios sobrevenidos en tipos de interés, tipos de cambio, precios de materias primas, y otras variables que pueden ser tanto específicas de la compañía, como generales de su sector) podría motivar un cambio de recomendación mediante un nuevo informe de análisis. Las recomendaciones de la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. son COMPRAR, VENDER y BAJO REVISIÓN. La recomendación de COMPRAR se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución mejor a la del mercado (referencia Ibex35 e Indice General de la Bolsa de Madrid para las compañías españolas; referencia Eurostoxx50 para las compañías de la zona Euro) mientras que las de VENDER se emiten para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución peor a la del mercado de referencia. La recomendación de BAJO REVISIÓN se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. está analizando posibles cambios en las estimaciones o valoración tras algún hecho relevante que haga posible ese análisis detallado. El presente informe ha sido preparado por la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A., basado en información pública disponible.